作者：老余撈魚原創不易，轉載請標明出處及原作者。寫在前面的話：趨勢跟蹤策略過去十年的疲軟表現，流行的解釋是：資金涌入導致擁擠交易。但多篇獨立學術研究表明，資金流入與策略衰減之間沒有顯著的統計關系。今天這篇文章寫給所有在CTA基金里挑花眼的配置者：規模才是是收益的敵人。期貨行業管理機構目前有超過3500億美元資金，比2011年底的3000億又上了一個臺階。關于趨勢跟蹤策略在2009到2019年那段慘淡歲月的原因，業內最流行的說法是：錢太多了，把交易擠沒了。這個說法聽起來合理，但在嚴格的學術檢驗面前站不住腳。真相更扎心：問題不在"擁擠"，而在單個基金的規模撞上了一道容量天花板，大約30到40億美元。行業里最常用的基準指數，全部成分基金都超過了這條線。一、趨勢跟蹤的收益來源到底是什么先搞清楚一件事：趨勢跟蹤賺的不是別人犯錯的錢，跟做空波動率或者做空彩票股那種"收割別人偏見"的策略不一樣。Fung和Hsieh（2001年）發表在《金融研究評論》（Review of Financial Studies）上的論文表明，趨勢跟蹤策略的收益可以用一組"回溯式期權"（lookback straddles）來復制。一個lookback put加一個lookback call，合起來的收益等于資產在固定窗口期內的最大值減最小值，也就是價格走的全部區間。這個收益結構有個數學上的硬特征：底部接近零，右尾敞口。橫盤市場里區間小，收益就小；趨勢市或者高波動市場里區間大，收益可以很大。這種"虧得有限、賺得沒上限"的分布，從數學上就保證了正偏度，也就是所謂的"危機阿爾法"。這不是營銷話術，是代數結果。Lempérière等人（2014年）在arXiv上發表的研究進一步解釋了為什么這種期權式的收益結構能存在。他們測了1800年以來的四個資產類別，發現趨勢跟蹤的超額收益t統計量自1800年起接近10，自1960年起接近5。更關鍵的是，他們發現了一個"飽和效應"：基本面交易者不會去對抗弱趨勢，只對抗強趨勢。這恰好讓趨勢能形成并持續足夠長的時間被捕捉到，而不是立刻被套利掉。二、2009到2019，看起來很像策略衰減